Fed et BCE : deux hausses de taux en six jours contre une inflation sous-jacente à 2,4 %

Le 10 septembre, la BCE a porté son taux de dépôt à 2,50 %. Le 16, la Réserve fédérale a relevé le sien à 3,75-4,00 %, à l’unanimité, pour la première fois depuis juillet 2023. Les deux institutions invoquent une inflation « trop élevée ». Elle l’est. Mais 42 % de la hausse des prix en zone euro et près d’un tiers aux États-Unis viennent d’un poste que ni Francfort ni Washington ne contrôlent : l’énergie. Et des deux côtés de l’Atlantique, l’inflation sous-jacente vient de reculer au même dixième près.

LE FAIT ET SES CHIFFRES

Il faut remonter à 2022 pour retrouver une telle séquence : en six jours, les deux principales banques centrales du monde occidental ont durci leur politique monétaire. Le 10 septembre, le Conseil des gouverneurs de la BCE a relevé ses trois taux directeurs de 25 points de base — le taux de dépôt passe à 2,50 %, le taux de refinancement à 2,65 %, le taux de prêt marginal à 2,90 %, avec effet au 16 septembre. C’est le deuxième tour de vis de l’année après celui de juin, qui avait rompu trois ans de baisses. Le 16 septembre, le Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale a relevé la fourchette cible des fed funds de 3,50-3,75 % à 3,75-4,00 %. Le vote a été acquis 12 voix contre 0. C’est la première hausse américaine depuis juillet 2023.

Les deux justifications sont jumelles. Kevin Warsh, qui préside la Fed depuis cette année, a résumé sa position d’une phrase : « Le fait brut est que l’inflation est trop élevée, et qu’elle l’est depuis trop longtemps. » Christine Lagarde, pour la BCE, a déclaré que la décision « souligne notre engagement à conduire la politique monétaire de manière à ce que l’inflation se stabilise à notre cible de 2 % à moyen terme ».

Les chiffres d’inflation qui ont déclenché ces décisions sont, eux aussi, jumeaux. En zone euro, l’indice harmonisé des prix à la consommation est ressorti à 3,3 % sur un an en août, contre 2,9 % en juillet — au plus haut depuis septembre 2023. Aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation est resté à 3,4 %, après une hausse mensuelle de 0,4 %. Sur ces deux nombres, toute la presse financière a titré « l’inflation résiste ».

Ce que cette lecture ne dit pas, c’est d’où vient cette résistance. En zone euro, le prix de l’énergie a bondi de 14,3 % sur un an en août, contre 10,3 % en juillet. Aux États-Unis, l’énergie a progressé de 16,3 % et l’essence seule de 27,4 %. Le Bureau of Labor Statistics l’écrit noir sur blanc : la hausse de l’essence « représente plus d’un tiers de la hausse mensuelle de l’indice d’ensemble ».

Et pendant que l’énergie s’envolait, le cœur de l’inflation, lui, reculait. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) est passée de 2,5 % à 2,4 % en zone euro. Aux États-Unis, l’indice sous-jacent des prix à la consommation est passé, lui aussi, de 2,5 % à 2,4 %. Deux économies, deux paniers de consommation différents, deux appareils statistiques indépendants : le même chiffre, la même direction. Les deux banques centrales ont relevé leurs taux le même mois.

LES CHIFFRES CLÉS

2,4 % / 2,4 %

Inflation sous-jacente en août — zone euro et États-Unis. Les deux ont reculé d’un dixième sur un mois. via EUROSTAT · BLS

42 %

Part de l’inflation de la zone euro imputable à l’énergie, un poste qui pèse 9,6 % du panier. via CALCUL JTE D’APRÈS EUROSTAT

+27,4 %

Hausse du prix de l’essence aux États-Unis sur un an en août. À elle seule, elle apporte 0,9 point des 3,4 % d’inflation américaine. via BLS · CALCUL JTE

1,2 point

Écart entre la mesure la plus basse et la plus haute de l’inflation sous-jacente américaine (2,4 % à 3,6 %). via BLS · BEA · CALCUL JTE

104 $

Le baril de Brent au 17 septembre — en hausse de 53,9 % sur un an et de 14,0 % sur le seul mois écoulé. via MARCHÉ, 17/09/2026

+31 000

Créations d’emplois américaines par mois en moyenne sur douze mois. Le chiffre d’août, +162 000, est une exception. via BLS

LE MÉCANISME QUE LE MARCHÉ SOUS-ESTIME

Deux choses échappent au consensus. La première est une question de mesure. La seconde est une question d’arithmétique.

Premièrement : personne ne sait à quel point la politique monétaire américaine est restrictive. Le taux directeur nominal, au point milieu de la fourchette, est désormais de 3,875 %. Pour savoir si ce niveau freine ou soutient l’économie, il faut en retrancher l’inflation. Mais laquelle ?

Si l’on retient l’indice sous-jacent des prix à la consommation, à 2,4 %, le taux réel des fed funds s’établit à +1,48 % — nettement au-dessus de toute estimation raisonnable du taux neutre réel, donc restrictif. Si l’on retient le déflateur sous-jacent de la consommation, l’indicateur que la Fed dit préférer, à 3,3 % sur un an en juillet, le taux réel tombe à +0,58 %. Et si l’on retient ce même déflateur en rythme trimestriel annualisé au deuxième trimestre, soit 3,6 %, il descend à +0,27 % — c’est-à-dire, en pratique, une politique neutre ou légèrement accommodante.

Un écart de 1,2 point entre les mesures du même phénomène. C’est exactement l’écart qui sépare « la Fed serre trop » de « la Fed ne serre pas assez ». Warsh, du reste, ne s’y trompe pas : il a explicitement décrit sa décision comme le retrait d’« une dose d’accommodation », et non comme un resserrement. La médiane des projections du Comité place le taux neutre nominal de long terme à 3,25 %. Après la hausse, la Fed se situe donc à 62 points de base au-dessus de son propre taux neutre estimé. C’est peu. La position officielle est donc : nous ne sommes pas restrictifs, nous sommes un peu moins accommodants. Les marchés, eux, ont réagi comme s’ils avaient entendu un resserrement : le Dow Jones a cédé 1,2 % à 51 462 points, le S&P 500 0,4 % à 7 552, et le rendement du 10 ans américain est remonté à 5,00 %, le 2 ans à 4,67 %.

Deuxièmement : la désinflation que ces hausses sont censées produire est déjà écrite dans le calendrier. Le choc énergétique a une date de naissance. Le 10 septembre, l’oléoduc Est-Ouest saoudien, 7 millions de barils par jour de capacité, environ 4 à 5 millions effectivement acheminés, soit 4 à 5 % de l’offre mondiale a été frappé par des drones en deux points, près de Riyad et de Médine, et fermé. Le Brent a gagné 14,0 % en un mois, à près de 104 dollars. Riyad annonce désormais la restauration de la moitié de la capacité « en quelques jours » et un retour complet sous six semaines ; les évaluations rapportées par Reuters et l’Associated Press situent les réparations entre trois et cinq semaines.

Or un effet de base est une machine arithmétique. Si le baril reste simplement stable à son niveau actuel pendant douze mois, la contribution de l’énergie à l’inflation annuelle ne diminue pas : elle s’annule. Et si elle s’annule, l’inflation de la zone euro tombe mécaniquement à 1,9 % et celle des États-Unis à 2,3 %, sans qu’aucune banque centrale ait rien fait. Ce n’est pas une prévision, c’est une soustraction.

La Fed le sait, et le dit. Ses propres projections de septembre font passer l’inflation PCE de 3,7 % fin 2026 à 2,3 % fin 2027 : 1,4 point de désinflation en un an, avec un chômage projeté immobile à 4,1 % et une croissance projetée à 2,4 %. Une désinflation de cette ampleur sans le moindre coût en emploi n’a qu’une explication possible : elle ne vient pas de la demande. Elle vient du pétrole.

Le problème n’est pas que la hausse de taux soit trop forte. C’est qu’elle agira, avec douze à dix-huit mois de retard, précisément au moment où l’inflation qu’elle vise aura disparu d’elle-même.

Tableau 1: D’ou vient l’inflation d’aout 2026

POSTE	POIDS DU PANIER	VAR. SUR 1 AN	CONTRIBUTION	PART DU TOTAL
ZONE EURO — IPCH
Énergie	9,6 %	+14,3 %	1,37 pt	42 %
Services	45,6 %	+3,0 %	1,37 pt	42 %
Biens industriels non énergétiques	25,4 %	+1,2 %	0,31 pt	9 %
Alimentation, alcool, tabac	19,4 %	+1,2 %	0,23 pt	7 %
Ensemble	100 %	+3,3 %	3,28 pt	100 %
ÉTATS-UNIS — CPI
Énergie	6,7 %	+16,3 %	1,09 pt	32 %
dont essence	3,2 %	+27,4 %	0,88 pt	26 %
Sous-jacent (hors énergie et alimentation)	79,7 %	+2,4 %	1,91 pt	57 %
Alimentation	13,6 %	+2,7 %	0,37 pt	11 %
Ensemble	100 %	+3,4 %	3,37 pt	100 %

Sources : Eurostat (estimation rapide, 1^er septembre 2026) et Bureau of Labor Statistics (CPI d’août 2026). Contributions et parts : calcul JTE. Les poids sont ceux des pondérations 2026 ; la reconstitution donne 3,28 % pour la zone euro et 3,37 % pour les États-Unis, soit les chiffres publiés arrondis au dixième.

RESSERRER CONTRE UN PRIX RELATIF

Commençons par l’argument adverse, qui est sérieux et qu’il serait malhonnête d’exclure.

En 2021, exactement le même raisonnement a été tenu, l’inflation est « transitoire », elle vient de l’énergie et des goulets d’étranglement, le cœur est sage, et il s’est révélé catastrophiquement faux. Les banques centrales ont regardé au travers du choc, l’inflation s’est installée, et il a fallu ensuite le resserrement le plus brutal depuis Volcker pour la déloger. Personne, à Francfort ou à Washington, ne veut porter la responsabilité d’une récidive.

L’argument est d’autant plus fort que des signaux de second tour existent bel et bien. Les projections de septembre de la BCE révisent son inflation sous-jacente à la hausse pour 2027, de 2,5 % à 2,6 %, et pour 2028, de 2,2 % à 2,3 %. C’est précisément la forme que prend une diffusion du choc énergétique vers les autres prix. Aux États-Unis, le déflateur sous-jacent de la consommation a progressé au rythme annualisé de 3,6 % au deuxième trimestre, et la masse monétaire M2 croît de 5,4 % sur un an — soit davantage que ce qu’exigerait une inflation de 2 % assortie d’une croissance réelle de 2 %. Un nouveau président de banque centrale, de surcroît, n’a pas encore de crédibilité acquise ; l’établir tôt coûte 25 points de base, la reconquérir plus tard en coûterait 300. L’asymétrie plaide pour l’action.

Cet argument tient pour les États-Unis. Il ne tient pas pour la zone euro, et il ne tient pas non plus, au fond, sur le plan de la méthode.

Sur la méthode d’abord. Une banque centrale ne produit pas du pétrole. Quand le prix relatif de l’énergie monte parce qu’un oléoduc saoudien a été détruit par des drones, l’indice général des prix monte mais ce mouvement n’est pas de l’inflation au sens monétaire. C’est un signal : il dit à des millions d’agents économiques, simultanément, que l’énergie est devenue plus rare et qu’il faut économiser l’énergie, la substituer, en produire davantage. C’est le mécanisme que Hayek décrivait en 1945 comme la fonction première du système de prix : transmettre une information dispersée que personne ne détient en totalité.

Resserrer la politique monétaire en réponse, c’est tenter de ramener l’indice général vers sa cible en comprimant tous les autres prix, ceux des services, du logement, du travail — afin de compenser celui que l’on ne contrôle pas. C’est traiter le thermomètre. Et c’est, surtout, ajouter une distorsion à une autre : le signal « l’énergie est rare » reste, mais il est désormais brouillé par un signal « le crédit est plus cher » qui ne correspond à aucune rareté réelle nouvelle.

Le critère pertinent n’est donc pas « l’indice est-il au-dessus de 2 % ? », mais « y a-t-il excès monétaire ? ». Et la réponse diffère radicalement entre les deux rives de l’Atlantique. Aux États-Unis, M2 à +5,4 % et un déflateur sous-jacent à 3,3 % laissent un doute réel. En zone euro, l’agrégat M3 progresse de 3,4 % sur un an en juillet, M1 de 3,1 %, les crédits aux ménages de 3,1 % : à peu près exactement ce qu’exige une inflation de 2 % avec une croissance potentielle de 1,3 %. Il n’y a pas d’excès monétaire européen. Il y a un baril à 104 dollars.

Quant à l’analogie de 2021, elle repose sur un diagnostic inversé. L’erreur de 2021 n’a pas été de regarder au travers d’un choc d’offre : elle a été de ne pas voir un choc de demande. M2 américain avait alors progressé de plus de 25 % en un an, les transferts budgétaires avaient gonflé le revenu disponible bien au-delà de la production, et l’inflation qui a suivi était la conséquence normale de cet excès. Rien de tel aujourd’hui. Le point d’équilibre mensuel de l’emploi américain est tombé à +31 000 créations par mois en moyenne sur douze mois ; le taux de participation a reculé de 0,5 point depuis janvier ; le secteur de l’information a détruit 23 000 emplois en août ; les salaires horaires progressent de 3,1 % sur un an, un rythme compatible avec une inflation de 2 % une fois retranchés les gains de productivité. Et le point mort d’inflation à cinq ans s’établit à 2,41 % : le marché obligataire, qui perdrait de l’argent à se tromper, ne voit pas de désancrage.

Tableau 2: Le taux réel selon la mesure d’inflation retenue

MESURE D’INFLATION	NIVEAU	TAUX DIRECTEUR RÉEL (É.-U.)	DIAGNOSTIC
Point mort d’inflation à 5 ans	2,41 %	+1,47 %	Restrictif
CPI sous-jacent (août, sur 1 an)	2,40 %	+1,48 %	Restrictif
CPI d’ensemble (août, sur 1 an)	3,40 %	+0,48 %	Quasi neutre
PCE sous-jacent (juillet, sur 1 an)	3,30 %	+0,58 %	Quasi neutre
PCE sous-jacent (T2, annualisé)	3,60 %	+0,27 %	Accommodant
Écart maximal	1,20 pt	1,21 pt	—

Taux directeur nominal retenu : point milieu de la fourchette 3,75-4,00 %, soit 3,875 %. Calcul JTE d’après BLS, BEA et Réserve fédérale. Pour mémoire, la médiane du Comité situe le taux neutre nominal de long terme à 3,25 %.

LE CONTEXTE EUROPÉEN : LA BCE IMPORTE UN DIAGNOSTIC SANS LA MALADIE

C’est en Europe que la décision pose le problème le plus aigu, pour trois raisons.

La croissance, d’abord. Les projections de septembre des services de la BCE tablent sur une croissance du PIB de 0,9 % en 2026 et 1,4 % en 2027. Relever les taux dans une économie qui croît à moins de 1 % suppose que l’inflation soit d’origine domestique. Les chiffres disent le contraire : les biens industriels non énergétiques progressent de 1,2 %, l’alimentation de 1,2 %, les services ont ralenti à 3,0 %. Hors énergie, l’ensemble de l’indice progresse de 2,1 %. C’est la cible.

La dispersion, ensuite. Derrière le 3,3 % de moyenne se cachent l’Espagne à 4,5 %, l’Italie à 3,2 %, l’Allemagne à 2,9 % et la France à 2,7 %. Soit 1,8 point d’écart entre les deux extrêmes, pour un taux unique. Un taux directeur légèrement trop lâche pour l’Espagne sera nettement trop serré pour la France, dont l’inflation est déjà proche de la cible et dont la croissance est la plus fragile des quatre. Ce n’est pas un défaut de la BCE : c’est la contrainte structurelle d’une union monétaire sans union budgétaire. Mais c’est une raison de plus de ne pas durcir contre un prix relatif mondial que personne en Europe ne fait bouger.

La dette, enfin. Le Bund à 10 ans a clôturé à 3,53 % et l’OAT française à 4,48 % : un écart d’environ 95 points de base au 16 septembre, contre une moyenne de 73,5 points sur un an et un plancher à 59. Chaque hausse du taux directeur se répercute sur le coût de refinancement d’un État dont la trajectoire budgétaire est déjà le principal facteur de cette prime. La BCE resserre au moment précis où l’écart souverain français atteint son plus haut de l’année. Aux États-Unis, la transmission est plus visible encore pour les ménages : le taux moyen des crédits immobiliers à 30 ans est remonté à 6,76 %, contre 6,35 % un an plus tôt.

La symétrie parfaite des deux décisions doit d’ailleurs inquiéter en elle-même. Quand deux banques centrales indépendantes, confrontées à des situations monétaires opposées M3 à 3,4 % d’un côté, M2 à 5,4 % de l’autre ; 0,9 % de croissance contre 2,3 % ceux qui prennent la même décision la même semaine, ce n’est probablement pas parce qu’elles ont fait le même diagnostic. C’est parce qu’elles ont lu le même chiffre en première page.

CE QU’IL FAUT SURVEILLER

L’oléoduc. C’est la variable dominante, et elle n’est pas monétaire. Si la capacité saoudienne revient effectivement en trois à cinq semaines, le Brent devrait refluer d’ici à la fin octobre et l’effet de base commencera à jouer dès le premier trimestre 2027. S’il y a une deuxième frappe, tout ce raisonnement change de signe.

La réunion du 27-28 octobre. Elle ne s’accompagne pas de projections. Le marché y attribue environ une chance sur deux à une nouvelle hausse. La médiane des projections de septembre situe le taux des fed funds à 4,125 % fin 2026 et fin 2027. C’est-à-dire une hausse supplémentaire cette année, puis un plateau de douze mois. Une hausse en octobre, suivie d’une autre en décembre, signifierait que le Comité est allé au-delà de sa propre médiane : ce serait le vrai signal hawkish. Les réunions avec projections sont celles des 8-9 décembre à Washington et des 16-17 décembre à Francfort.

Les services, pas l’énergie. Le seul indicateur qui puisse valider la thèse des banques centrales est la composante des services : elle vient de ralentir à 3,0 % en zone euro. Si elle réaccélère au-dessus de 3,5 % dans les trois prochains mois, c’est que le choc énergétique diffuse réellement et qu’il fallait agir. Si elle continue de refluer pendant que l’énergie retombe, alors ces deux hausses auront été un resserrement contre un baril.

Le point mort d’inflation à cinq ans. À 2,41 %, il est le juge de paix. Tant qu’il reste sous 2,75 %, l’argument du désancrage ne tient pas. S’il franchit 3 %, il faudra reconnaître que Warsh avait vu quelque chose que les chiffres d’inflation sous-jacente ne montraient pas encore.

D’ici là, une chose est acquise : le coût de l’erreur n’est pas symétrique. Une banque centrale qui resserre contre un prix relatif ne le découvre qu’avec un an de retard, quand la croissance a ralenti et que l’inflation qu’elle visait a disparu pour des raisons qui ne lui doivent rien. Il n’y aura alors aucun moyen de prouver qu’elle s’est trompée, et c’est précisément pourquoi elle recommencera.

SOURCES

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2. Bureau of Labor Statistics, Consumer Price Index — July 2026 (archive). bls.gov/news.release/archives/cpi_08122026.htm
3. Bureau of Labor Statistics, The Employment Situation — August 2026. bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm
4. Bureau of Economic Analysis, Personal Income and Outlays, July 2026. bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-july-2026
5. Bureau of Economic Analysis, GDP (Second Estimate) and Corporate Profits, 2nd Quarter 2026. bea.gov/news/2026/gdp-second-estimate…
6. Eurostat, Euro area annual inflation up to 3.3 %, 1^er septembre 2026. ec.europa.eu/eurostat/…/2-01092026-ap
7. Banque centrale européenne, Monetary policy statement, 10 septembre 2026. ecb.europa.eu/press/press_conference/…/ecb.is260910
8. Banque centrale européenne, Monetary policy decisions, 11 juin 2026. ecb.europa.eu/press/pr/date/2026/…/ecb.mp260611
9. Banque centrale européenne, Key ECB interest rates. ecb.europa.eu/stats/…/key_ecb_interest_rates
10. Banque centrale européenne, Monetary developments in the euro area: July 2026. ecb.europa.eu/press/stats/md/…/ecb.md2607
11. Réserve fédérale, Money Stock Measures — H.6, 25 août 2026. federalreserve.gov/releases/h6/current
12. Fox Business, September FOMC: Federal Reserve hikes interest rates for first time since 2023, 16 septembre 2026. foxbusiness.com/economy/federal-reserve-interest-rate-decision-september-16-2026
13. MUFG Research, September 2026 FOMC Recap. mufgresearch.com/rates/september-2026-fomc-recap
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16. Al Jazeera, Why Saudi Arabia’s East-West pipeline matters for global oil, 14 septembre 2026. aljazeera.com/news/2026/9/14/…
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